以下為本報告研究核心結論：
（1）當前定制家居上市公司產能利用率都較高。我們根據(jù)公告和公式計算，2018年發(fā)現(xiàn)除一些新擴品類外，所有企業(yè)的產能利用率都大于80%，在90%以上水平居多，且大部分企業(yè)近幾年產能利用率呈提升態(tài)勢。一方面說明行業(yè)供給尚不存在過剩情形，另一方面企業(yè)現(xiàn)階段有必要加快未來產能投資規(guī)劃。
（2）歷史來看，產能釋放和營收增長的匹配度一直較好。定制家居產能建設周期短（一般廠房建設3-4年，設備1年左右），企業(yè)會根據(jù)未來1-2年營收規(guī)劃調整產能釋放速度，所以產能釋放和營收增長的匹配度一直很好。從上市公司的情況來看，預計2018年是新增固定資產的階段性峰值，之后將會減弱。
每家產能投資的具體節(jié)奏來看：歐派家居近幾年發(fā)展較快，新增固定資產每年提高，預計2019年達到高點（2018年是資本開支高點，19年是固定資產新增高點），之后隨著產能壓力減輕，會階段性減弱。尚品宅配前幾年新增產能較少，目前產能利用率已經較高，2019年無錫工廠建設會帶來固定資產增加的小高峰，之后減弱。索菲亞固定資產新增的高峰在2017年，目前產能較充足，預計之后的產能投資都會有所減緩。志邦家居前幾年產能投資比較謹慎，有一些外協(xié)生產，新的3個項目總投資額29億，但也都是分期投資的，要看后續(xù)推進節(jié)奏。好萊客從化的項目已經完成大半，湖北項目雖然規(guī)劃總投資大，但是尚未開建，開建預計也是長期布局，未來產能投資預計平穩(wěn)。金牌櫥柜和我樂家居來看，未來都沒有特別大的投資規(guī)劃，預計2018年的新增固定資產可能是階段性峰值。
（3）龍頭企業(yè)生產基地更重視全國化布局。歐派、索菲亞、尚品三家隨著規(guī)模的擴大，具備了生產基地全國化布局的能力，歐派、索菲亞的全國化布局雛形已經完成，尚品無錫工廠投產后，華東生產基地也將具備規(guī)模。龍頭企業(yè)全國化布局完成，可以在物流方面節(jié)省費用，縮小與地方性企業(yè)的成本差距。
最后，我們嘗試從行業(yè)投資的角度去理解定制家居這個行業(yè)是否可能存在投資過度？是否是一個競爭格局很差的行業(yè)？
從木質家具行業(yè)的固定資產投資來看，12-14年每年20%以上的增長，到了15-17年回落到平均14%左右，大的投資增速是下臺階的。2018年還沒有數(shù)據(jù)，從上市公司的情況看，投資預計還是增長的，但是到2019年預計增速肯定大幅放緩甚至可能負增長。
近3-5年的CAGR同其他行業(yè)對比，木質家具制造行業(yè)固定資產投資增速不低，但是也要注意到，木質家具近幾年消費需求增長也非常快，相比而言，調味品、紙制品、家電等需求相對比較平穩(wěn)，所以木質家具的固投增長較快也是在情理之中。此外，像文教辦公用品制造的固投增速還要高于木質家具行業(yè)，但是該行業(yè)龍頭的市場集中度仍在提高，競爭格局在不斷優(yōu)化。
從動態(tài)的角度來看，木質家具制造行業(yè)的近3~5年的固投增速雖然略高于其他行業(yè)，但是10年的CAGR都相差不多，說明其他行業(yè)在5年前的投資增速也是很快的，是隨著行業(yè)需求放緩，投資增速才相應放慢的。木質家具行業(yè)由于定制家具的興起，這幾年需求增速很快，但隨著定制滲透率提升到一定水平，投資增速也在下降，行業(yè)新進入者也越來越少，目前也只有詩尼曼有上市計劃（IPO輔導備案階段），未來5年，該行業(yè)投資增速繼續(xù)下臺階應該是無疑的。
我們用一個證據(jù)說明定制家居行業(yè)并沒有因為上市公司較多，產能擴張快而導致增長明顯放緩的情況。2018年下半年，定制家居的公司增長都開始放緩，我們認為主要原因是交房減少導致總需求下行，因為地產產業(yè)鏈上所有公司增長在那一時期都出現(xiàn)放緩。被認為競爭格局較好的成品家具，家電、建材、家裝企業(yè)的增速同樣放緩。四家定制企業(yè)18年下半年至今，3個季度的收入單季度增速平均值為14.6%（利潤增速除了索菲亞以外，其余公司均快于收入增速），其他6家地產產業(yè)鏈龍頭平均值為8.6%，不含北新建材為10.5%。說明定制家居企業(yè)的增速放緩受行業(yè)競爭情況的影響不大，其成長性還優(yōu)于其他相關行業(yè)。
2正文——定制家居行業(yè)產能和投資規(guī)劃研究
定制家居行業(yè)近幾年有較多公司成功上市，并陸續(xù)公告一些新產能投資計劃，資本市場擔心該行業(yè)會因此出現(xiàn)短期產能過剩和競爭過度激烈的情況。為了研究清楚這個問題，我們這篇報告梳理了7家主要定制家居上市公司的產能利用率情況，未來投資計劃以及投產后對產能利用率的影響，希望能使投資者更清晰的掌握定制行業(yè)的供給情況。
由于上市公司在后續(xù)年報中沒有再披露產能的情況，所以我們每年新增生產設備來估算產能的增加（生產設備是最直接可以帶來產能的，而其他的固定資產可能受拿地價格或建筑工程價格的影響，和產能并無直接關系）。根據(jù)一些募投項目披露的情況，大約每1億的生產設備投入可以帶來4.4億的產值（即營業(yè)收入），從而就可以來測算出每年新增產能的狀況。我們測算中是根據(jù)每年固定資產中新增生產設備的量來計算對應產能，但是在建工程里面還有一部分設備，有些可能部分已經能夠生產，但我們并沒有考慮在當年新增產能中，可能導致階段性有一些誤差。
上市公司公告的產能一般指兩班制下的產能，年生產天數(shù)在300天左右（各家口徑可能略有差別），由于定制家具生產沒有庫存，所以淡旺季的產能利用率可能相差20%-30%。旺季時，在原規(guī)劃產能基礎上可以通過增加生產天數(shù)，增加工人等手段提升產能，大約有10%左右的提升彈性。
2.1.歐派家居——可轉債募投項目的投產并不會拉低公司的產能利用率
根據(jù)歐派家居公告的情況，目前產能利用率保持較高的狀態(tài)，2018年1-9月來看，櫥柜的產能利用率是92.13%，衣柜是87.1%，木門是88.99%，整體衛(wèi)浴是94.50%。
根據(jù)歐派的預測，假設整體廚柜、整體衣柜、定制木門銷量的復合增長率僅達到過去三年復合增長率的一半，即按10%、30%和50%近似計算，首次公開發(fā)行募集資金投資項目達產后公司的產能仍然無法滿足2020年的銷售需求。所以有必要展開新產能的投資建設。
歐派下一步產能建設主要是可轉換債券募集資金去投資的三個項目，即清遠（二期）、無錫（二期）、成都生產基地的建設，三個項目總投資是40億，預計開始建設后4年可以達到全部預計產能，全部達產可以產生92億營業(yè)收入。根據(jù)公司的在建工程來看，2018年底，成都項目已經投資了7.7億，無錫項目一期在18年6月已經完成投產，17年之前新增金額已經達到預定的7.1億，所以18年新增投資4.2億可以認為是二期工程。清遠項目我們無法區(qū)分一二期投資，且認為之前投資都是一期投資。也就是說，19年之后，新產能還要再投資約28.1億。
按照公司規(guī)劃，假設歐派這40億投資的項目在未來4年逐步轉固，每年平均10億，過去兩年，歐派的固定資產每年新增約12億，所以未來幾年公司投資的速度也會有所放緩。
2018年歐派櫥衣木衛(wèi)四個品類營收合計為108.56億元，假設未來四年（2019-2022年）收入復合增速為15%，則2022年收入達到189.87億，相比2018年增長81.31億，這期間可轉債募集資金投資的項目釋放產能對應的產值為92億，增量部分的產能利用率為88.38%，和2018年1-9月的平均產能利用率差不多。所以募投項目的投產并不會拉低公司的產能利用率。
2.2.尚品宅配——產能利用率高，無錫工廠投產后投資預計放緩
尚品宅配上市前產能利用率一直在90%以上，上市后，主要是佛山維尚五廠逐步投入使用，而收入的增長是比較快的，所以我們計算出的產能利用率近兩年逐步提升，2018年達到99.64%（2017-2018年產能是我們計算值，此前為公告值）。
考慮到無錫工廠預計在2019年下半年投入使用，無錫工廠一期的總投資是10億元， 其中設備投資4.5億元，根據(jù)測算全部達產可帶來營業(yè)收入20.2億元，從而增加產能103萬件，當然一期工程也是未來幾年分批次投入生產，每年對產能的增加是溫和的。
從尚品的投資規(guī)劃來看，推進較快的主要是無錫工廠的建設，一期項目正在進行。成都的西南生產基地總投資是10億元，但是用地還在招拍掛階段，不會很快投入建設。
假設尚品無錫工廠一期在2019年達產，則2019年是公司固定資產新增的高峰期，之后隨著產能壓力的緩解，新增產能投資將逐漸放緩。
2.3.索菲亞——2017年是固定資產新增高峰
索菲亞在年報中有公告自己的產能，近幾年衣柜產能利用率逐步提升，2018年達到87.59%，櫥柜2018年也提升到54.3%。在建工程里，對產能有影響的主要是待安裝固定資產，目前賬面余額是3.46億，建設進度到85.9%，也就是說全部投產的話增加產值約21.5億元，剛好匹配19-20年的收入增長需求。
索菲亞這幾年陸續(xù)公告了一些投資規(guī)劃，市場有擔心會不會過度投資，但是細分來看，這些規(guī)劃的建設周期都比較長，預計產能釋放主要在2021年之后，索菲亞2018年產能相比2015年增長107.6%，營業(yè)收入也增長了128.7%，產能和收入增長一直匹配度較好，所以預計公司未來也會根據(jù)實際的銷售計劃，及時調整生產設備的投放節(jié)奏。
2.4.志邦家居——產能利用率較高，投資審慎
根據(jù)志邦的公告，公司櫥柜產能利用率一直較高，2018年為94.34%，衣柜的產能利用率逐步攀升，2018年達到95.22%。
在新產能建設方面，“年產20萬套整體廚柜建設項目”工程進度達64%，預計很快能投產，但是總投資額不大。法蘭菲180工廠和志邦木業(yè)配套產業(yè)園項目已經在建設，兩個項目總投資22億，預計能滿足未來3-4年的生產需求。志邦標準柜制造項目還未開工建設，該項目主要是為工程類項目配套產能。
公司主要有三大生產廠區(qū)投入生產，都在安徽省，包括雙墩廠（占地面積11.8萬平方米）、荷塘路廠（占地面積1.96萬平方米）、連水路廠（占地面積5.8萬平方米）。另有三個在建廠區(qū)：木業(yè)廠、180廠、標準柜廠。
2.5.好萊客——產能利用率較高
好萊客2014年之前有公告產能的情況，之后的年份我們根據(jù)其生產設備的新增進行估算，發(fā)現(xiàn)近幾年產能利用率已經超過100%。但是考慮到公司2018年底有較多的在建工程，且一些項目完成進度較高，可能一些雖然沒有轉固，但是已經可以貢獻產能。我們測算在建工程可以貢獻產能430萬平米，用2018年產量/考慮在建工程后的產能，則產能利用為72.6%，當然公司2019年產量還會增長，而且在建工程中還有一部分是櫥柜、木門的產線，所以2019年衣柜的產能利用率肯定會高于72.6%。
從公司規(guī)劃的產能投資計劃來看，從化生產基地的一期已經開工，投資是2.3億，已經完成了60%的建設，其增加的產能已經考慮在上文提到的430萬平米中。湖北漢川的生產基地一期規(guī)劃投資是7.75億元，主要靠可轉換債募集資金投入，從開工到完成預計需要2-3年時間，用以保障未來幾年的生產需求。
2.6.金牌廚柜——未來產能計劃投資量不大
根據(jù)我們測算，2018年公司櫥柜的產能利用率已經達到94.75%，而且近5年都在94%以上，目前公司在建工程量不大，泗陽二期項目建設進度達到75%，主要是同安四期項目未來投資較大，但也要分比較多年建設。
未來的投資規(guī)劃方面，公司擬投的項目主要集中在福建和江蘇兩省，總體投資規(guī)模不大，泗陽二期已經建設大半，主要是同安四期項目未來陸續(xù)投產，預計也是隨著公司營收的增長而逐步增加，保持較高的產能利用率。
2.7.我樂家居——生產基地主要集中在南京
我樂家居2016年之后沒有公布產能的情況，我們假設2016年綜合產能利用率為92%，2016年之后只有一個項目在建設，就是投資4.15億的全屋定制智能家居系統(tǒng)項目，該項目完全投產后，預計增加產值9.02億元，根據(jù)wind一致預測，2019年營收為13.45億，則對應產能利用率為81.7%。
公司目前投產和規(guī)劃中的共有兩大生產基地，分別位于江蘇省南京市江寧區(qū)和溧水區(qū)，其中江寧工廠占地面積3.3萬平方米，溧水廠區(qū)總占地面積9.6萬平方米。目前公司規(guī)劃在建設的項目只有“全屋定制智能家居系統(tǒng)項目”這一個，可見公司未來的投資是比較謹慎的，而且生產基地都在江蘇省境內。
3投資建議
從定制家居行業(yè)的供給側角度來看，首先當前上市公司產能利用率都較高，歷史上產能釋放和營收增長的匹配度一直較好，未來的投資規(guī)劃也都比較溫和。行業(yè)投資看，木質家具行業(yè)固投過去幾年增長確實較快，但也是由于消費需求旺盛所致，這幾年投資增速持續(xù)在下臺階，行業(yè)格局并未觀察到過度擁擠的情況，定制家具產品沒有存貨，也不容易直接比價，所以我們預計行業(yè)的整合會是一個漸進的過程，既不會有集中度快速的提升，也不會有利潤率的大幅下滑。
19年上半年來看，竣工交房的前瞻指標諸如電梯產量、玻璃庫存、家裝等年初有所改善，1-6月家居精裝修訂單增速較快，預示下半年精裝房交付會較多，所以下半年整體交房回暖仍可期待。企業(yè)層面，由于去年下半年企業(yè)訂單和業(yè)績基數(shù)都很低，今年價格戰(zhàn)減弱，三費控制加強，減稅影響二季度開始體現(xiàn)，預計不改全年業(yè)績逐季回暖的趨勢。長期角度推薦綜合實力強、大家居布局領先的【歐派家居】、【尚品宅配】；需求回暖、業(yè)績改善角度，推薦彈性較大的【索菲亞】、【志邦家居】、【好萊客】等；貿易戰(zhàn)預期改善、原材料價格下降角度推薦【顧家家居】；精裝修滲透率提升，企業(yè)業(yè)績加速角度建議關注【江山歐派】、【惠達衛(wèi)浴】。
注：文中報告節(jié)選自天風證券研究所已公開發(fā)布研究報告
